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O Triste Fado dos Independentes

O Banco Central do Brasil voltou a se reunir na quarta-feira (22/09) e, mais uma vez, elevou a taxa básica de juros, levando-a a 6,25% ao ano. Trata-se do quinto aumento consecutivo da Selic, que, conduzida ao patamar de 2% aa na reunião de 05 de agosto de 2020, permaneceu nesse patamar até a reunião de 17 de março de 2021, quando então, em nome do combate à inflação, voltou a subir.

Segundo cálculos da consultoria Tendências, cada ponto percentual de aumento na Selic eleva em R$ 9,5 bilhões a Dívida Pública Federal. Esses 4,25 pontos percentuais de aumento observados desde março último representaram, assim, um acréscimo na dívida de R$ 40,37 bilhões, valor praticamente idêntico ao que foi autorizado pela PEC Emergencial (PEC 186/19) para pagamento do Auxílio Emergencial em 2021, benefício que deve se estender a 40 milhões de pessoas, e 18% superior à “economia” de R$ 34,3 bilhões que a mesma PEC proporcionará a União em 10 anos.

Mas a sanha do BC em aumentar os juros parece que não ter se esgotado. Em evento ocorrido em 14 de setembro, o presidente do BC, Roberto Campos Neto, teve o seu momento Mario Draghi e declarou que o BC fará “o que for necessário” para reduzir a inflação à meta definida para 2021 (3,75%, com uma banda de variação de 1,5%). Os aumentos recentes e sucessivos da Selic confirmam essa disposição.

Dentro do arcabouço teórico-institucional estabelecido, Campos Neto faz o que pode. Recém instituído na condição de autônomo pela Lei Complementar 179/21, o BC brasileiro passou a estar incumbido, agora de fato e de direito, a entregar uma taxa de inflação anual definida pelo Conselho Monetário Nacional dentro de parâmetros entendidos como ideais para que não haja ruídos desestabilizadores do crescimento econômico. Sem uma inflação elevada e fora do controle para desorientá-los, os agentes econômicos encontrariam suas melhores posições relativas que maximizariam seus ganhos individuais e, como corolário, trariam a maximização do bem-estar coletivo de toda a sociedade. O BC, agora, tem um mandato e precisa cumprir sua missão.

Porém essa missão se revela cada vez mais inglória. Frente a seu mandato, o BC volta-se para as ferramentas de que dispõe para cumpri-lo. Por um lado, a autoridade monetária possui os três instrumentos clássicos de política monetária: os depósitos compulsórios, as linhas de assistência à liquidez e o open market. De outro, o BC observa as políticas macroprudenciais e as estratégias de persuasão por meio da comunicação com o mercado.

De acordo com a teoria macroeconômica novo-keynesiana, baseada na Hipótese das Expectativas Racionais, o papel do setor público deve ser o de atuar para eliminar e/ou diminuir ao máximo possível os ruídos, muitas vezes causados pelo próprio funcionamento do mercado, que são geradores de falhas de comunicação entre os agentes privados e que conduzem a um resultado sub-ótimo nos níveis de utilização dos recursos, dada a disponibilidade dos fatores de produção e o estado da tecnologia. Ao Estado caberia tentar construir mecanismos que maximizem a transparência e previsibilidade de suas ações e decisões, minimizando a possibilidade de causar choques adversos nas expectativas dos agentes tomadores de decisões. Frente a tal arcabouço teórico, cabe ao setor público abrir mão de ações intempestivas e procurar orientar o mercado da maneira a mais clara possível sobre quais são e serão, no futuro previsível, os fundamentos da economia. Ao BC cabe a fixação de um dos fundamentos centrais desse ambiente: a taxa de juros de curto prazo.

Sendo assim, o BC deve eximir-se de mudanças na política relativa às reservas compulsórias e mesmo às linhas de assistência à liquidez, definindo seus parâmetros e evitando alterá-los abruptamente. Para o instrumento do open market, a melhor prática seria de adotar o modelo norte-americano, onde o BC (Federal Reserve) apenas fixa o preço de compra (e de venda) das reservas bancárias e se compromete a comprar e/ou vender qualquer quantidade de reservas desejadas pelo mercado bancário. Tal prática, considerada a melhor, já que é a mais transparente possível, implica que o BC abra mão de fixar a quantidade de reservas, controlando apenas seu preço de maneira plenamente previsível, mediante antecipações das taxas que irão viger no futuro via reuniões periódicas de um comitê decisor vinculado institucionalmente ao BC. Na prática, tal perspectiva implica em abrir mão de dois dos três instrumentos clássicos de política monetária, tornando a fixação da taxa básica de juros a única ferramenta disponível para que o BC cumpra seu mandato.

De posse de essa sua única ferramenta, o BC encara os canais de transmissão que podem fazer suas decisões sobre a taxa de juros básica chegar aos seus objetivos. Classicamente, o BC guarda três objetivos: a estabilidade do emprego, a estabilidade dos mercados de crédito e financeiros e a estabilidade da inflação. Abandonado o primeiro (que inclusive desapareceu dos estatutos dos BCs mais recentemente instituídos, como o Banco Central Europeu, por exemplo), o BC pós-crise de 2008 lança mão de sua única ferramenta, na busca pela garantia da estabilidade inflacionária e dos mercados financeiros. Diante das dificuldades dos canais de transmissão conectarem a taxa de juros básica aos objetivos propostos, os BC’s de diversos países adotaram medidas não convencionais, a fim de evitar uma deflação generalizada de ativos e crises de liquidez e solvência nos Sistemas Financeiros.

No caso brasileiro, o BC depara-se com algumas dificuldades: o canal de transmissão do crédito parece pouco eficiente, uma vez que a inflação ora em curso não provém de um excesso de crédito, fruto de uma perspectiva otimista quanto ao futuro tanto de bancos credores quanto de consumidores e produtores, ávidos por gastar em antecipação a um período de bonança que se aproxima. Muito pelo contrário, a momento é de extrema e disseminada desconfiança em relação à capacidade de a economia retomar taxas minimamente razoáveis de crescimento. Por outro lado, o canal de transmissão do câmbio parece cada vez menos responsivo aos movimentos da taxa de juros de curto prazo, movendo-se por força das entradas e saídas de capitais estrangeiros e nacionais que buscam oportunidades de curto prazo de ganhos de capitais nos mercados de títulos de dívida e de capitais. Esse mesmo movimento de entrada e saída de capitais especulativos parece tornar a capacidade da taxa de juros de curto prazo influenciar o canal de transmissão dos preços dos ativos bastante incerta e imprecisa. Resta ao BC o canal de transmissão das expectativas, e daí a importância das declarações de Mario Draghi, em 2016, e de Campos Neto ainda há pouco. Apenas esse canal parece responder aos apelos do BC, pelo menos assim lhe parece.

O fato é que os BC ao redor do mundo, com exceção daqueles que estão imersos em uma institucionalidade bastante distinta dos BCs da maioria dos países ocidentais, têm uma imensa carga de responsabilidade e uma gama de recursos e instrumentos bastante reduzida para cumpri-la. Sua independência, que parte da hipótese de que apenas um BC autônomo e independente pode desvencilhar-se das más influências da política e entregar um conjunto de bens públicos essenciais (as referidas estabilidades de emprego, dos mercados e da inflação), defronta-se com a realidade da escassez de ferramentas e meios capazes de permitir ao BC cumprir com suas obrigações.

O controle da inflação da forma tal com ela se apresenta no Brasil de hoje passa por reorganizar as cadeias de distribuição e abastecimento, truncadas pelas incertezas da pandemia. Tentar controlar a inflação nesse momento utilizando-se da elevação abrupta (ainda que anunciada e ansiosamente aguardada pelos mercados) da taxa Selic e do canal de transmissão das expectativas significa impor à sociedade um custo excessivo em um momento que já padece de um viés recessivo acentuado. Dadas as causas-raiz da inflação nesse momento, tal esforço só terá como resultado um aprofundamento da recessão que já se arrasta há cinco anos no país. O BC, nesse momento, vê-se acuado entre, de um lado, obrigações imensas e, de outro, um arsenal teórico e instrumental completamente incapazes de orientá-lo frente a seus desafios.

 

Licio da Costa Raimundo (pesquisador do Núcleo de Estudos em Monetária e Finanças)

Saulo Abouchedid (pesquisador do Núcleo de Estudos em Monetária e Finanças)

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