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Cupom Cambial Futuro: um indicador de tendência do dólar?

No ano de 2020, segundo ranking da Austin Rating, o Real foi sexta moeda que mais se desvalorizou no mundo, fechando o ano em R$5,1967 / US$ . Dentro do grupo dos dez países com maior desvalorização cambial, atrás do Brasil estão a Nigéria, em sétimo lugar, Turquia, República da Belarus e Etiópia, do oitavo ao décimo lugar, nesta ordem. Ou seja, economias em estágio de desenvolvimento inferior ao Brasil tiveram menor desvalorização cambial.

Alguns fatores explicam a forte desvalorização cambial observada no país, como o aumento das incertezas nos mercados financeiros globais, a falta de perspectiva de crescimento econômico, a queda das taxas de juros, a crise política que o país atravessa, dentre outros. Tudo isso agravado pela pandemia do coronavírus.

O objetivo desse texto, entretanto, não é discutir as causas da desvalorização cambial, mas sim se podemos utilizar o contrato futuro de cupom cambial (DDI) para extrair alguma expectativa sobre a taxa de câmbio.

Derivativo é o nome dado a todos os instrumentos financeiros em que é negociado um preço hoje para ser liquidado em data futura. Para os derivativos sobre ativos (índices, moedas e commodities), o preço determinado no derivativo é definido com base o preço do ativo no mercado à vista. Daí o nome derivativo: preço cujo valor deriva do preço à vista, por esse motivo, o preço desses contratos não é a expectativa do preço da mercadoria no futuro. Já para derivativos de taxas de juros, como o cupom cambial, o valor dos juros negociados reflete a expectativa da taxa de juros no vencimento do contrato.

Há quatro grandes grupos de derivativos: contratos futuros, contratos a termo, swaps e opções, que se diferenciam quanto à forma de operacionalização. Neste artigo, vamos focar no contrato futuro, que é um derivativo linear, negociado em bolsa . Importante destacar que todo derivativo tem vencimento.

A taxa de cupom cambial é a taxa de juros em dólar, que remunera investimentos em moeda estrangeira feitos no Brasil. Neste caso, devemos considerar a variação cambial entre a entrada e a saída dos recursos no mercado nacional, acrescida da taxa de juros recebida pelo investimento no mercado financeiro brasileiro. No caso do contrato futuro de cupom cambial, além da variação da taxa de câmbio do dólar calculado pelo Banco Central do Brasil, PTAX, considera-se como taxa de juros de referência a taxa DI futura – calculada pela CETIP a partir dos Certificados de Depósito Interbancário (CDI).

A relação entre o cupom cambial e o dólar comercial pode ser vista pelo contrato futuro de dólar, cujo preço é definido pela taxa de câmbio à vista, corrigida pela taxa de juros DI esperada até a data de vencimento do contrato futuro de dólar, descontada pela taxa de cupom cambial esperada para o mesmo vencimento. Ou seja:

em que representa o dólar futuro para o vencimento T; o dólar comercial à vista (PTAX, calculada pelo Banco Central); a taxa de juros DI negociada no contrato futuro de DI para o vencimento T;   representa a taxa de cupom cambial negociada no contrato futuro de cupom cambial para o vencimento T.

Considerando que a taxa de juros DI não se altera no curto prazo e que os contratos futuros de dólar são negociados apenas com vencimentos curtos (máximo de três meses), podemos afirmar que os principais responsáveis pela variação da cotação do dólar futuro são o dólar à vista e o cupom cambial futuro. Assim, além das análises com base no dólar à vista (ou seja, com base no passado), podemos investigar as expectativas dos investidores em relação à taxa de câmbio por meio das oscilações do cupom cambial futuro.

A variação do dólar futuro se manifesta de maneira inversa ao cupom cambial. Ou seja, a valorização do dólar futuro (ou desvalorização do real futuro), por exemplo, está relacionada à queda do cupom cambial (queda da taxa de juros em dólar). Por esse motivo, podemos nos perguntar: o cupom cambial pode ser utilizado para mostrar tendências do dólar à vista?

O gráfico abaixo mostra claramente a relação entre as cotações. O dólar à vista está plotado na linha cinza, enquanto o dólar futuro com vencimento de um mês está refletido na linha laranja. A elevada correlação entre as cotações mostra claramente a convergência do dólar futuro para o dólar à vista, dado que o vencimento de um mês é o menor vencimento negociado na Brasil Bolsa Balcão (B3).

O gráfico também mostra a cotação do cupom cambial futuro com vencimento em três meses (linha preta). Tal contrato foi utilizado, pois é mais estável do que a cotação do cupom cambial futuro de um mês. Devido a sua alta volatilidade, foram calculadas as médias móveis dos cupons negociados nos últimos três e seis meses, linhas verde e amarela, respectivamente. Se observarmos as tendências entre o dólar e o cupom cambial, é possível notar a relação inversa entre eles, principalmente ao longo do período pré-pandemia.

Gráfico 1 – Dólar à Vista, Dólar Futuro e Cupom Cambial Futuro

Fonte: Banco Central (dólar à vista, cotação PTAX de venda) e B3 (dados de ajuste dos contratos futuros de dólar e de cupom cambial, DDI)

Alguns períodos merecem atenção. Entre janeiro/2010 e setembro/2015, há uma clara tendência de queda do cupom cambial futuro, que passou de 4,82% a.a. para -4,28% a.a., na média de três meses, enquanto a taxa de câmbio se depreciou consideravelmente, passando de R$1,78/US$ para R$3,91, no mesmo período. A partir de então, a taxa de cupom futuro apresentou tendência de alta até setembro/2017, quando alcançou 3,13% a.a., período em que o dólar à vista caiu para R$3,13; entre setembro de 2017 e junho de 2019 houve certa estabilidade em torno da média, tanto do cupom cambial futuro, que oscilou em torno de 2,20% a.a., quanto do dólar à vista, que variou em torno da sua média de R$3,51 no mesmo período.

Desde junho/2019 é possível notar a tendência de queda do cupom cambial e alta do dólar à vista. Na média de três meses, o cupom cambial caiu de 5,01% a.a. em junho/2019 para -0.54% a.a. em abril/2021; já o dólar à vista passou de R$3,86/US$ para R$5,65/US$ nos mesmos meses, com destaque para a forte desvalorização ocorrida nos meses iniciais da pandemia, quando passou de R$4,15/US$ em janeiro/2020 para R$5,44/US$ em maio/2020. Esse overshooting cambial (variação expressiva e súbita do câmbio, não esperada pelos investidores) explica parte do descolamento entre a variação da taxa de cupom cambial futuro e o dólar à vista ocorrida após janeiro/2020.

Assim, longe da pretensão de comprovar uma relação causal entre as duas taxas, pode-se argumentar à favor da relação negativa entre elas. Recentemente tem-se observado aumentos da taxa de cupom cambial. Com fortes oscilações, o contrato futuro de cupom cambial com vencimento em três meses tem apresentado tendência de alta nos últimos seis meses, com taxa média igual a 1,24% a.a., embora no mesmo período o dólar tenha se valorizado em 4,46% perante o Real. A tendência de alta do cupom cambial pode indicar que o dólar à vista irá se valorizar brevemente (ou, pelo menos, que essa é a expectativa de grande parte dos investidores). Resta saber se essa tendência se confirmará ou se a volatilidade (tanto do cupom quanto do dólar) será reinante.

Maria Paula Vieira Cicogna (pesquisadora do Núcleo de Estudos em Monetária e Finanças)

Saulo Abouchedid (pesquisador do Núcleo de Estudos em Monetária e Finanças)

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